资产配置再平衡进行时
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展望下半年，年度级别的资产配置再平衡远未到完成时，而依然是进行时——风险偏好提升、G2政策共振、固收和权益资产比价效应放大将主导再平衡进程
2025年上半年，全球金融市场波动加剧，尤其是关税冲击叠加美元信用的叙事性变化在短期内对市场风险偏好和资金流动带来了巨大扰动。但回顾主线逻辑，地产渐进筑底、债市低息波动、估值提升推动股市上涨、黄金领跑大宗商品、美债美元宽幅震荡下行仍是市场底色。
展望下半年，笔者认为年度级别的资产配置再平衡远未到完成时，而依然是进行时。具体而言，风险偏好提升、G2政策共振、固收和权益资产比价效应放大将主导再平衡进程：其一，大国核心资产绝不是非此即彼，关税锚点明确后资产重估张力远胜于恐慌脉冲；其二，股债性价比变化带来资金流向反转，尤其是长线资金在政策托底/引导下成为权益市场先导性配置力量；其三，权益市场风格有望从轮动转为均衡，偏配修复的结束和盈利预期的提升将削弱杠铃策略的相对优势，均衡风格可能成为下一阶段的主线。
关税定价一波三折，但年初以来的主线逻辑并未被系统性打破。
年初，笔者在《2025全球资产波动加剧下的五个投资判断》一文中给出了2025年五个投资判断。从上半年看，这些判断大体被印证，但确也经历了关税冲击等超预期事件引致的短期大幅波动。具体而言：
一是地产周期筑底，资管市场“低息波动”。2025年前五个月地产开工、施工、竣工、投资额、销售面积累计同比分别为-23%、-9%、-17%、-11%、-2.9%，而新房和二手房价格的同比增速为-4.1%、-6.3%。以上量的指标相对历史高点的累计跌幅已经达到或超过全球典型地产调整周期峰值，而价格指标变化尚不及可比均值。从财富管理市场广谱收益率看，存款全面进入“1%+”时代，各类型理财产品业绩基准较年初水平的的平均降幅也在20bp以上，万得纯债基金指数年初至今年化收益率约为1.65%，而最大回撤-0.75%，而2024年的对应数字分别为4.42%和-0.61%，意味着低息时代产品波动性同步提升。
二是化债延续背景下信用利差仍低位震荡。2025年，虽然经历了一季度资金面和降息预期调整带来的债券利率上行，但后续存款挂牌利率、贷款基准利率调降带动债券利率下行，除了中短久期利率债外广谱利率中枢均小幅下行。在固收资产中，低评级信用债、长久期利率债的收益率下行幅度更大，信用利差在低位进一步压缩，其中1-5年期限、AA-AAA评级的信用债利差压缩约9-35BP（详见附表）。
三是估值提升主导A/港股延续上涨，大盘价值和小盘成长相对占优。2025年至今，万得全A/恒生指数的市盈率分别从去年底约18.0/9.2倍提升至约19.9/10.7倍，而ROE小幅下降。境内主要宽基指数中，中证1000领跑（上涨6.2%）。从风格来看，与笔者年初预期有出入的地方在于，大盘价值表现超越小盘成长，体现出以银行股为代表的金融资产重估以及《推动公募基金高质量发展行动方案》对基金风格按权重股配置方向的校正（详见附表）。
四是贵金属领涨大宗商品，美债收益率和美元指数易下难上。2025年上半年，大宗商品走势分化，在地缘动荡和关税冲击的双重影响下整体宽幅震荡，而黄金继续上涨逾25%，这与美元指数从108一路下行至97形成对偶，也凸显出信用替代逻辑甚至超出笔者年初预期。而美债收益率从4.57%下行至4.01%后又回升到4.35%，整体来看仍在4.0%-5.0%的高中枢之内呈现边际下行。
G2的政策同向共振有望成为三季度资产价格的主要定价因素。
从外部冲击的市场影响看，笔者认为关税冲击对于风险偏好负向打压的尖峰时刻已过，但通过基本面对未来盈利/行业带来的扰动仍然存在。展望未来，税率设定和市场定价也将呈现出“上有顶、下有底”的状态。从前者而言，中、英、越的税率可被视为特朗普对于不同类型经济体双边谈判的重要锚点；从后者来看，在4月初关税冲击引起的市场大跌后主要股票指数均已修复，甚至创出新高。三季度开始，中、美政策的同向共振或将成为市场情绪进一步回暖的主要驱动因素。中国方面，“反内卷”的系列政策有望成为推动统一大市场建设的重要抓手，尽管笔者认为其与十年前的供给侧改革的背景、目标、措施都存在显著差异，但对于企业盈利具有确定性利好。2025年1-5月，居民新增存款14.7万亿，而2024年全年为17.8万亿，资金流向受风险偏好边际反转带动即有望释放出权益市场增量资金。美国方面，尽管劳动力市场有边际下滑风险，但“大美丽法案”的出台意味着财政政策的进一步宽松，在通胀有所降温和关税一次性冲击受控的背景下，有望与后续货币政策的宽松形成推动股指上涨的合力。
美元周期或已进入下行阶段，但资产配置再平衡仍是进行时。
短期来看，美元大幅调整或已进入尾声。回顾二季度以来美元连续下跌的主要原因，一方面是发轫于美国的关税政策不确定性使得对于美元信用透支的担忧进行了一次性释放，另一方面源于持有大量未对冲美元资产的海外投资者在汇率波动的环境中主动增加了汇率对冲，也加剧了美元短期下行的压力。长期而言，笔者在《资产重估的草蛇灰线》中指出，“例外论”动摇后宜将单向押注转为均衡配置，需要兼顾胜率与赔率构建多元组合。着眼于当下，资产配置的再平衡是个渐进的动态过程：一是市场风格有望从板块轮动转向均衡。从大中华地区权益市场2025年上半年的表现看，板块轮动特征相对明显，AI、新消费、创新药、军工、稳定币分别成为了阶段性的焦点（详见附图），也反映出宏观变局下市场主线的缺失。下半年随着政策不确定性的下降，市场有望重回盈利主导的均衡风格。二是收益率低位震荡中警惕债市回调风险。过去两年多来，资产荒背景下持续的资金流入使得债券市场收益率下行至低位的进程相对顺畅，也成为红利类资产阶段性占优的主要原因。但在股权风险溢价高企和分红率提升带来的比价效应下，长线资金对于权益市场的增配有望成为引导资金流向转变的先导。三是重视美国核心资产相对优势。当前美国经济较之于其他发达经济体相对有韧性，关税政策不确定性的缓释、财政加码推动私人部门活力、货币宽松箭在弦上在短期内仍是利好。基于此，尽管美元周期或已进入下行阶段，但盈利预期稳定的纳斯达克指数等核心资产仍具备配置价值。
表：广谱利率年初以来仍小幅下行
表：2025年上半年A股大盘价值和小盘成长风格相对占优
图：2025年上半年大中华地区权益市场板块轮动特征相对明显
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